事件：

今年以R22為代表的氟化工產品價格止跌回升，氟化工行業經歷了3年多的低迷后出現了一絲回暖的跡象。近期東興證券走訪了巨化股份，對公司的經營情況、氟化工行業的發展趨勢進行了調研。

觀點：

1、制冷劑產品升級換代帶來行業機會.

產品升級給制冷劑行業帶來活力。根據《蒙特利爾議定書》決議的要求，我國需在2013年將含氫氯氟烴的生產和消費凍結在2009至2010年的平均水平，2015年淘汰凍結水平的10%，2020年淘汰35%，2025年淘汰67.5%，到2030年淘汰所有制造業HCFC的生產與消費。今年9月15日，中國宣布關閉五條HCFC(含氫氯氟烴)生產線。這一舉動將淘汰逾5.9萬噸的HCFC生產量，約占全國總產能的10%。R22作為重要的HCFC制冷劑，今年真正進入淘汰期。由于R22又是生產聚四氟乙烯(PTFE)、新型制冷劑R125的重要原料，在整個產業鏈中占據重要位臵。因此國內R22產能的縮減使部分小企業淘汰出局，有利于提升氟化工行業的集中度。據了解東岳集團R22產能為20萬噸，巨化股份R22產能為10萬噸，三愛富R22產能4.5萬噸，上述幾家公司將受益于行業集中度的提升。

自年初以來R22漲幅接近40%，目前報價約14000元/噸。由于R22逐步淘汰，制冷劑市場對新型制冷劑需求增長，導致R134a等產品價格上升。近期R134a報價18800元/噸，較年初上漲8%。從行業角度看，制冷劑未來的發展方向是：低ODP(臭氧消耗潛能值)、低GWP(全球變暖潛能值)。當第二代制冷劑代表品種R22逐步淘汰時，R134a、R125、R410a等第三代制冷劑將迎來較好的市場前景。未來四氟丙烯(1234-yf)、R290(丙烷)等作為第四代制冷劑市場需求也將持續增長。

巨化股份已經對制冷劑的更新換代做好了充分的準備。公司與霍尼韋爾合作建設R125產能，裝臵規模為2萬噸/年。另外，公司自主研發1234-yf技術，具有了一定的技術儲備，未來如果市場成熟，公司有望快速切入1234-yf市場。

2、含氟材料下游需求不足，未來出路在于產品高端化和下游應用普及

含氟材料市場依然面臨需求不足的問題，由于上游原料價格上漲導致含氟材料利潤空間被壓縮。今年上半年巨化股份的氟聚合物業務毛利率水平降至3.5%，較去年同期下降約12.6個百分點;含氟精細化學品毛利率為19.9%，同比下降了12.6個百分點。面對激烈的市場競爭，公司的應對策略包括：提升高端產品比重，加大下游產品的開發力度。今年7月巨化發布公告，稱將投資建設23.5kt/a含氟新材料項目、10kt/a PVDF項目。含氟新材料包括：六氟丙烯、全氟烷基碘化物、四氟乙烯甲基醚等。其中六氟丙烯是合成含氟高分子材料中最重要的三種單體之一，可用來生產氟樹脂、氟橡膠、氟醚等產品，也可生產第四代制冷劑1234-yf。新項目的建設將有效提升公司產品的附加值，提升盈利能力。

公司已經建成了2.8萬噸PVDC產能，主要用于食品包裝、保鮮領域。600噸高分子量PTFE項目已經試車，下游應用領域包括戶外裝備、過濾等領域。公司正與下游廠商積極合作，希望能加強上述材料的應用，打開消費市場。東興證券認為隨著技術的成熟和消費水平的提升，國內氟材料的應用將持續增長，當前含氟材料需求不足的局面將改善。

3、調整子公司架構，發展電子化學品業務。

今年7月巨化對子公司凱圣進行了重組，分拆后凱圣兩大塊業務將分離，一塊是無水氫氟酸業務，將并入母公司;另一塊是電子化學品業務將獨立運營，主要包括：電子級的氫氟酸、氟化銨、緩沖氧化蝕刻液(BOE)等產品和建設中的電子濕化學品項目(包括電子級硝酸、電子級鹽酸、電子級硫酸等產品)。重組后的凱圣公司將承接電子化學品業務。通過重組巨化將發揮凱圣專業化管理與產業鏈協同效應，降低管理成本，提高資產運營效率和效益，促進電子化學品業務發展。

結論：

過去3年我國氟化工行業持續低迷，產能過剩、需求不足等因素導致全行業陷入虧損，今年1季度巨化股份多年來第一次陷入虧待，預示氟化工行業底部的確立。隨后R22進入漲價通道，R134a等產品價格也止跌回升，制冷劑盈利能力有所回升。生意社的氟化工行業指數從630點回升至680點上方。雖然氟聚合物、氟精細化學品仍處于價格區間的底部，開工率依然較低，但巨化股份通過下游應用的不斷開拓以及高端產品的陸續投產，使自身的競爭力得到加強。預計隨著過剩產能、低端產能的淘汰，氟化工行業景氣度有望從2015年明顯上升，巨化股份產業鏈綜合能力強，業績彈性大，目前PB僅1.58倍，預計公司2014-2015年EPS分別為0.08元，0.16元，給予“強烈推薦”評級。