小結：

  1.2013年上半年全球原油供需過剩，庫存處于高位，剩余產能相對充足，8-9月由于利比亞，伊拉克產量下降，原油處于平衡狀態(tài)，但預計4Q隨著利比亞，伊拉克產量恢復，全球原油市場繼續(xù)回到過剩狀態(tài)。

  2.7月由于美國進口減少，同時美國終端消費商的備庫需求導致7-8月內短期的美國原油緊張，同時Cushing向墨西哥灣運輸原油管道修建完畢，導致了一波由WTI上漲引領的原油價格上漲，這種上漲在8月受到美國偏好的宏觀數據支撐以及敘利亞戰(zhàn)爭爆發(fā)可能性以及利比亞減產的推波助瀾，9月，10月由于中東局勢及OPEC產量下降使得BRENT較WTI更加堅挺，美國7-8月的備庫行情走完，開始下行走勢，我們認為目前WTI價格并未見底，并且伴隨未來美國需要減少進口來緩解國內原油過剩從而使國際原油價格承壓，我們在11月會看到brent會有較大的下行空間。

  3.2013年中國油品需求疲軟，盡管3Q進口有所增加，但是加工量和表觀消費依然低迷，柴油需求弱于汽油需求很好貼合中國工業(yè)生產萎靡狀況。

  4.13年14年美國庫欣輸出管道問題解決，將使WEI-BRENT價差長期維持在-5美元以內，目前14年12月價差在-11美元左右，未來有較好的套利空間。

  5.我們認為這輪原油價格下跌的終止將會有三個標志：

  （1）美國現貨原油和WTI價差回歸正常水平

  （2）WTI月間價差回歸正常水平（13.12-14.03合約價差縮小至-2.0美元左右）

  （3）WTI基金凈多持倉回到正常水平（25萬手以下）

  綜上3點，我們預計年底WTI原油價格跌至約90美元，BRENT原油價格跌至約100美元

  一、供給

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  2013年全球原油產量處于穩(wěn)步增長，2013年下半年開始OPEC由于利比亞減產出現下降，但9月利比亞產量降至最低，我們認為4Q會逐步恢復產量，同時9月由于伊拉克產量下降導致整體OPEC產量出現較大下降，但最新消息11月伊拉克的產量將恢復并增加出口，OPEC產量在9月降至今年最低，也是BRENT價格在9-10月異常堅挺的主要原因。

  上圖我們注意到從2012年下半年開始OPEC產量連續(xù)下降，其中主要原因是2012年下半年年歐美禁運導致伊朗產量大幅下降，目前從存在和談的可能來看，預計2014年伊朗產量會有所反彈，此外伊朗本身也由于出口下降囤積了大量庫存，一旦核談成功，會打壓國際油價。

  美國由于頁巖油產量上升，最近2年產量上升已經超過200萬桶/天，目前還沒有放緩跡象。

   目前全球供需平衡還處于過剩狀態(tài)，這與2010經濟復蘇和2011年利比亞戰(zhàn)爭導致短缺時原油緊張不可同日而語，9月首次由于利比亞和伊拉克減產同時由于3Q是全球煉油廠開工旺季導致出現缺口，也是9月原油價格堅挺的主要原因，但我們預計隨著伊拉克和利比亞產量逐步恢復，全球原油在4Q重回過剩狀態(tài)。

    OECD庫存在中短期行情上和油價也有比較不錯的反向關系，最近2年庫存一直上升，brent油價并未上漲，7,8月原油價格上漲有一定原油基本面支撐。

    庫存消費比單獨看庫存更好，因為涵蓋了消費狀況

  OECD原油庫存在上半年處于高位，在7,8月出現快于季節(jié)性平均的降幅，但仍高于5年平均

  OECD油品庫存變化較平穩(wěn)，目前處于較低位置

  OECD原油油品總庫存在7月之前都處于偏高位置，但在8月處于明顯下降，這也解釋了8月原油價格上漲的原因

  二、需求

   2013年全球原油需求同比小幅增長

  OECD+新興市場原油需求，7,8月出現明顯的煉廠投入增加

  同比增速顯示上半年需求明顯放緩，7,8月有較大反彈

  三、美國

  美國原油庫存7,8月庫存下降是全球原油庫存下降的主要國家，但這個趨勢在9月出現改變，10月庫存則大幅增加。

   美國原油庫存消費天也顯示了7,8月的大幅下降和9,10月的上升

  美國7-8月庫存大幅下降和進口有關，不可持續(xù)，在進口恢復正常以后，9,10月庫存大增，目前WTI價格以及美國當地LLS等現貨原油價格大幅低于brent,進口再次出現大幅下降，原油進入4Q清庫周期。

  美國油品庫存波動不大，但仍處于高位。

  美國原油油品總庫存在7月出現明顯下降后趨于平緩上升。

  我們看美國周度油品需求在6-7月出現明顯上升后在8月后開始下滑,7月高峰時同比增速達到10%，后又迅速下滑到負增長，同時請注意美國上半年油品需求增速也幾乎是同比負增長，因此很明顯6-7月的一波需求反彈并不是終端需求的改善，而是上半年美國終端消費者清庫后的一波備庫行情。

  我們關注月度數據就更明顯能看出美國異于往年的7月油品需求數據，加上美國7月原油進口減少導致了7月份原油上漲，WTI領漲的一波行情，但9月份的迅速滑落可以看出這波需求只是備庫周期導致的短期行情。

  此外WTI期貨交割地Cushing的庫存得益于上半年的keystone,seaway等管道的建成，出現大幅下降，在過去幾年內由于管道運輸瓶頸造成的WTI大幅貼水BRENT，及美國輕質低硫原油LLS的情況一去不復返，這也是造成7月WTI領漲行情的另一個原因

  上圖可以明顯看出，Cushing庫存的大幅下降，是這波WTI-BRENT價差縮小主要原因。

  從季節(jié)性來看，Cushing在4Q度通常庫存處于上升狀態(tài)，加上目前美國中部現貨原油價格低于WTI期貨，以及美國原油產量不斷上升的狀況，4Qcushing庫存不會繼續(xù)大幅下降，因此我們也不預期在4Q出現WTI與BRENT價差出現迅速收斂的情況。

  四、中國

  中國原油凈進口同比增速在2013年出現明顯下滑，3Q開始有所反彈

  但中國原油加工量在2013年持續(xù)下滑，我們估計3Q中國原油進口大幅增加有戰(zhàn)略儲備的因素。

  中國油品表觀消費在2013年也是持續(xù)下降，同比增速較低。

  柴油消費大大弱于汽油，反映了中國工業(yè)生產的疲軟。

    五、原油持倉及結構

  WTI基金凈多持倉處于從8月份的歷史高位開始下降，至10月22日截止，下降約30萬手，我們認為WTI最終底部對應的凈多持倉應下降至25萬手凈多以下，對應價格大約會在90附近。

  六、原油價差架構

  從價差結構來看，截止10月底，美國中部Bakken,Midland原油對WTI貼水依然沒有明顯縮小的跡象，同時LLS對WTI升水維持低位，對BRENT貼水維持在高位，這些跡象表明美國現貨原油非常過剩，WTI期貨價格并沒有見底，同時由于Cushing管道瓶頸已經解決，我們不預期目前WTI-BRENT價差會繼續(xù)大幅擴大，我們將看到11月之后美國繼續(xù)通過減少進口來清庫緩解現貨壓力，屆時國際原油在主要買家進口減少情況下承壓，brent價格將會有所下行。

  期貨月間價差很好的反應原油本身基本面，由于美國現貨原油過剩，WTI期貨價格較其他原油現貨溢價時，原油生產商貿易商更有動力將現貨送進Cushing交割庫，因此我們看到Cushing庫存開始上升，WTI的月間價差開始坍塌，我們預計WTI 2013年12月合約對2014年3月合約價差回到到-2.00美元左右。

  七、美國管道問題

  今年1Q的輸出管道擴容，已經明顯緩解庫欣庫存壓力，14年上半年輸出管道大幅擴容，將會使WTI-BRENT價差長期維持在4美元以內（運輸成本），那么目前14年12月WTI對brent貼水11美元將會給予套利機會。但短期內由于美國現貨市場疲軟，我們不預計在2013年年底內WTI-BRENT價差能夠大幅縮小至4美元，但我們預計價差會縮小至7-8美元水平，并且價差縮小將會由brent下跌完成，而不是由于WTI的上漲。（方正期貨孫騫 特約顧問黑金）