全球天膠供應過剩依然存在

步入三季度以來，在移倉換月因素影響下，多頭資金紛紛轉戰至滬膠遠月1701合約，支撐期價維持偏強姿態運行。不過面對全球天膠供應過剩的局面，滬膠上行步履始終沉重。雖然為了提振膠價，主產國曾出臺限制出口政策，但自身國內庫存高企令扶持措施難以發揮功效。在外部供應側“改革”失利，而中國需求力量又不濟的背景下，天膠供需預期由偏緊逐漸轉向寬松。

圖為滬膠1701合約運行態勢

今年以來，在全球經濟面臨嚴峻挑戰的形勢下，經濟增長的不確定性和復雜性因素增多，風險事件頻發，全球央行紛紛祭出貨幣寬松政策，以刺激經濟增長，但是各國采取競相貶值貨幣的手段可能會把全球經濟拖入滯脹困境。需要警惕的是，本輪資產價格走強并無基本面支撐，主要是過剩流動性遭遇“資產荒”，從而吹大資產泡沫，“流動性陷阱”由此顯露出來。可以發現，當前各大央行寬松貨幣政策的邊際效應正在遞減，對商品的利多支撐也在逐漸減弱。

今年以來，受厄爾尼諾氣候影響，對產膠國旱情的炒作刺激天然橡膠迎來大幅上漲走勢，但隨著雨季正常到來，轉入開割季以后，膠水產出并未受到顯著影響，只因為價格較低，產出增速有所下滑而已。天膠生產國協會7月報告顯示，今年前7個月ANRPC成員國天膠總產量預計為589.9萬噸，同比增長0.2%。其中，泰國天膠產量增長2.1%，印尼增長0.3%，越南增長3.2%，而中國和馬來西亞產量卻出現下降，分別回落10.9%和4.4%。此外，數據還顯示，主產國1—7月天膠出口增長4.5%，較上半年增速有所提升，其中泰國增速達到12.2%。雖然同期ANRPC成員國天膠消費量同比增長4.4%至470萬噸，但考慮到英國脫歐后全球經濟的不確定性及國際貨幣基金組織調低經濟增速，預計8—10月天膠消費增量將回落。因此在產膠國割膠小高峰期臨近，而消費國需求預期減弱的背景下，未來天膠供應過剩的矛盾有激化的風險。

為了改變全球天膠供應過剩帶來的價格低迷難題，今年主產國泰國、印尼和馬來西亞曾聯合出臺過拯救膠價的限制出口措施，誓言從3月起的六個月內將橡膠出口削減61.50萬噸。然而政策實施多月，實際執行情況卻未達到預期目的。就泰國而論，依據出口限制政策規定，該國在3—8月橡膠出口本應同比減少32.40萬噸。而泰國海關統計數據顯示，1—7月該國橡膠出口總量較去年同期大幅增長12.2%。由此可以發現，承諾削減數量與實際執行情況明顯不符。除了泰國外，印尼也未遵守限制出口條約。因此基本上可以判定產膠國限制出口政策已然失效，出口量增長帶來的供應過剩壓力并未改善，膠價弱勢格局還將延續。

此前，泰國為了扶持膠價，曾斥巨資收購橡膠，但是收儲政策并未如預期那樣提振膠價回升，反而使本國的倉庫堆積如山。據了解，目前泰國庫存煙膠片共有24萬噸，其中有前政府價格干預時收購的13萬噸，本屆政府收購的11萬噸。為此，泰國橡膠管理局每個月需要承擔3700萬泰銖來維護庫存成本，而因囤積時間過長、煙膠片品質下降帶來的折舊成本也是一筆不小的損耗。不得已的情況下，泰國政府開始研究啟動橡膠庫存清倉計劃，而要在去庫存的同時，保證對本國的膠價不產生負面影響，最好的辦法就是出口。換言之，泰國橡膠庫存過高的現狀，已經成為制約其出口政策發揮功效的最大障礙。盡管在8月11日，國際三方橡膠理事會(ITRC)與國際橡膠聯盟(IRCO)于曼谷達成協議，計劃于今年9—12月期間，泰國削減出口75750噸橡膠，印尼削減9350噸橡膠，但筆者依然對此措施不抱有太多希望，政策效果難以實現干預膠價的目標。

國內新車產銷環比繼續回落

圖為2015—2016年中國汽車經銷商庫存預警指數趨勢

在低基數以及穩增長政策發力背景下，今年國內新車市場產銷繼續呈現偏樂觀景象，但是隨著季節性淡季效應的顯露，環比回落趨勢卻依然明顯。據中國汽車工業協會統計，7月我國汽車產銷分別完成196萬輛和185.2萬輛，比上月分別下降4.4%和10.6%，比上年同期分別增長28.9%和23.0%，高于上年同期40.7和30.1個百分點。

在終端零售環節，雖然7月部分地區天氣炎熱及連降暴雨，對汽車銷售產生了一定影響，但是多地在7月開展地方性車展，部分廠家給予價格政策和促銷政策支持，加上不少經銷商開展促銷活動，7月銷量相比6月有所提升，經銷商庫存壓力降低。

據中國汽車流通協會發布的經銷商庫存預警指數調查報告，2016年7月庫存預警指數為49.5%，比上月下降了10.2個百分點。從分項指數來看，庫存指數環比下降9.3個百分點至48.5%;市場總需求指數環比上升15.3個百分點至45.9%。

由于8月仍處于國內新車產銷淡季，加之經濟趨淡跡象明顯，終端消費若沒有刺激手段恐會難堪。

我們姑且對于“金九”旺季報以稍樂觀預期，不過，仍需要觀察，因為淡季經銷商促銷力度或在旺季取消，從而不利于新車銷售。如果出現環比回升，證明終端需求改善，膠價才能獲得正面因素支撐。

國內期貨庫存繼續攀升

受益于低基數以及穩增長政策發力等因素刺激，今年國內重卡銷量呈現良好運行勢頭。據統計，7月國內重卡市場共約銷售各類車型5萬輛，延續2月以來正增長趨勢，同比大幅增長34%，不過在季節性淡季效應影響下，環比降幅還是比較明顯，下降16%左右。1—7月國內重卡市場共計銷售39.03萬輛，比去年同期的33.27萬輛增長17%，凈增量達到5.76萬輛，累計增幅進一步擴大(1—6月累計增幅15.16%)。

筆者認為，重卡市場能否擺脫季節性因素影響仍靠終端需求發力。就目前來看，傳統旺季3—5月一共有20.85萬輛的重卡推向市場，這部分存量有待消化，且夏季高溫令工程項目受阻，運輸需求減弱導致重卡后續購買力量不足，預計重卡銷售數據在8月依然偏弱，只能寄希望于“金九”時節能結束環比回落的態勢。

目前終端制品企業實際剛需表現較差，貿易商持有的現貨量雖然比較有限，但因船貨始終源源不斷到港令價格上漲乏力，這從中國海關公布的數據上可以得到印證。據統計，2016年7月我國天然及合成橡膠進口量為43萬噸，環比增加4.9%。1—7月進口總量為311噸，同比大幅增長22%。而在中間庫存環節，盡管青島保稅區橡膠現貨庫存自今年3月中旬以來便轉入下降趨勢，截至8月中旬跌至14.06萬噸，但天膠期貨庫存卻呈現反向攀升景象。據統計，截至8月12日當周，上期所注冊倉單和庫存分別達到310910噸和354348噸，同比分別大幅增長87.33%和113.71%，處在創紀錄高位附近。現貨與期貨庫存一降一增的背后，不但透露出買方企業采購囤積實物的意愿降低，而且也暗示年內滬膠期貨合約正在經受巨量庫存的壓力。

展望后市，雖然全球掀起新一輪寬松政策，但流動性泡沫再度膨脹對資產價格的正面作用呈現邊際遞減效用。而產膠國計劃延長的出口限制政策，在自身庫存高企急需清庫的背景下，難以言行一致，供應側“改革”阻力重重。由此來看，潛在利多因素很難激發起多頭的信任度和炒作意愿，難以刺激膠價走強。而在國內經濟下行壓力猶存，終端需求面臨增速下滑的背景下，無疑將不利于滬膠消費，同時產膠國仍處在割膠旺季，供應壓力不容小覷。目前滬膠1609合約與1611合約正在經受巨量庫存到期交割的壓力，而遠期合約雖保持稍好的反彈雛形，但多頭繼續推漲信心不足，維持箱體區間振蕩概率較大。