2010年上半年中石油收入按年大增65%至人民幣6,848億元，純利按年上升29%至人民幣653億元。每股盈利為人民幣0.36元，宣派每股股息人民幣0.16元。該股現價為1.4倍市凈率及10.0倍2010年度市盈率。鑒于當前國際原油價格穩健，加之公司未來天然氣生產前景看好，我們對中石油仍持樂觀態度。

　　主要受益于2010年上半年油價上升(公司平均實現油價為每桶72.42美元，按年上升71%)，盡管勘探及開發板塊生產成本與上年同期相比每桶上升了0.64美元至9.23美元，仍貢獻息稅前利潤達人民幣734億元，占當期總息稅前利潤的75%。勘探及開發板塊上半年總產量達6.17億桶油當量，比上年同期增加5%。其中原油產量4.25億桶(按年增加2%)，天然氣產量1.15萬億立方英尺(按年增加13%)。同樣由于油價上升，作為中國最大的納稅戶(上年共納稅人民幣2,425億元)，公司當期支付石油特別收益金達人民幣259億元(上年同期僅為24億元)。

　　另一方面，上升的油價明顯的影響了煉油及化工板塊的盈利：雖然原油加工量比上年同期上升了13%至4.39億桶，同時國家發改委的汽柴油定價機制也有利于煉油行業，此板槐利潤卻仍然下降了68%至人民幣55億元。我們估計中石油當前的煉油成本為每噸人民幣134.6元，煉油利潤約為每桶0.8美元。不過，我們也欣喜地看到公司在此板塊進行結構性的生產調整：柴油生產量上升18%，乙烯產量提高37%。鑒于此類品種較高的毛利率，此板塊未來的利潤有望上升。

　　在維持高于100%儲量替換率(2009年為132%)的基礎上，公司積極開發增加新的油氣儲量，尤其是在塔里木盆地。中石油上半年在勘探及開發板塊資本性支出為人民幣461億元，全年本板塊計劃支出1,614億元(全公司所有板塊計劃支出為3,009億元)。當前海外油氣產量僅占全部的9%，公司正積極收購海外油氣資產，如最新宣布的與英荷殼牌公司聯手收購澳大利亞的Arrow能源公司，此項目不但可提供每年4,450立方英尺的煤層氣產量，而且為公司打開了進入澳洲能源市場的大門，中石油并計劃為此項目配套建設兩條年產300萬噸液化天然氣的生產線。同時，公司也積極開拓南美重油以及加拿大油砂項目。

　　就中石油的中期利潤增長而言，天然氣的生產輸送及銷售業務將是一個亮點。由于公司大部分現有油田(如大慶)早已進入成熟期，原油產量難有大幅提高，我們預期全年的原油產量為8.5億桶。另一方面，國家2011-2020年能源戰略部署計劃將中國的天然氣消費量從2009年占全部能源3.6%提高到2015年的8%，到時全國總的天然氣消費量可望達到2,500億立方米，我們預期中石油的天然氣產量在此期間將以年均15%的速度增長。今年6月1日，發改委將陸上氣價每立方米提價0.23元(提價25%)以鼓勵中石油和中石化(0386.HK, $6.33,買入)加大西部天然氣生產以供應東部能源短缺地區。除常規及非常規天然氣生產外，中石油還積極建設天然氣管道和液化天然氣碼頭，尋求從俄羅斯及印尼的穩定氣源，并拓展下游城市天然氣分銷市場，包括注資旗下的昆侖能源(0135.HK, $10.06,買入)，整合營銷板塊業務。

　　中石油未來業績的一個不明朗因素在于其雄心勃勃的煉能擴張計劃。公司計劃在2013年以前增加7,100萬噸煉油加工能力，與此同時中石化作為亞洲最大的煉油企業(全球第三大)也計劃增加4,100萬噸煉能，全國在2015年總煉能將達到6,700萬噸，于2009年相比增加56%。當前中國已經從2008年的石化產品進口國搖身一變成為了燃料出口國。

　　這些新增的巨無霸型煉油廠大多選址于華南地區，屹立于未來向東南亞國家(如越南)出口石化產品，但我們也應看到與此同時中東國家的煉能也在增加并在同一市場競爭，這將導致煉油利潤及開工率的下降。當前亞洲的原油/汽油裂解差價已從2010年3月的每桶12.79美元高位下降到了每桶6.24美元，原油/柴油裂解差價從過去5年每桶15.43美元的均價下降到了每桶13.24美元，我們預計在當前的經濟環境下，各種石化產品的加工利潤及開工率在2012年以前還將下降。

　　盡管如此，公司對此甚為樂觀，預測中國在經濟增長的驅動下，2015年煉能需求為每年5,500萬噸，2020年為6,600萬噸，中石油對于建設大項目已獲得規模效應并兼并小型煉廠(大多開工率在50%以下)的計劃甚為自信。雖然我們看好中石油的乙烯產能擴張(市場需求和利潤率均較高)，但對于這幾家國有企業如此大規模的為實現國家能源戰略而迅速擴充煉能的計劃持謹慎態度。

　　經過分析公司2010年上半年經營情況以及管理層介紹，我們預測公司2010及2011年財政年度每股盈利分別為人民幣0.74元及0.76元，相當于年均增長16.5%。采用8%加權資本成本及3%永續增長率，我們認為公司的公平價值為每股9.60元，相當于11.3倍2010年的市盈率及6.9倍企業價值與利息，稅項，折舊及攤銷前盈利的比率。