在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型以及基本面分析中，我們都認(rèn)同供需決定價格，供給或者需求的大幅波動也會大幅影響到價格的走向，但是原油市場最近的走勢卻引發(fā)了我們對這一供需理論應(yīng)用前提的思考。

　　A.原油“不走尋常路”的價格邏輯

9月14日，隨著沙特的“一聲巨響”，國際原油市場立刻變得緊張兮兮。報道稱，沙特兩處重要的石油設(shè)施被無人機(jī)攻擊，襲擊導(dǎo)致沙特近一半的石油產(chǎn)量被削減，減產(chǎn)幅度高達(dá)570萬桶/日。要知道在這次襲擊之前，沙特已經(jīng)非常努力地在執(zhí)行減產(chǎn)計劃以支撐油價。大幅減產(chǎn)之后再遭襲擊，沙特可謂苦不堪言。

痛苦的可不止沙特，原油市場的空頭持倉者度過了歷史上最難熬的一個周末。自今年以來，原油市場的基金空頭就占據(jù)了主導(dǎo)地位，周末突然性的襲擊讓基金經(jīng)理們來不及調(diào)整倉位。周一開盤，原油價格瞬間高開14%，并且創(chuàng)造了30年來最大單日漲幅。

按照常理來說，沙特如此高額度的斷供肯定一直會支撐原油價格維持在高位，但隨后市場卻快速下跌，仿佛忘記了就在昨天油價的漲幅還創(chuàng)造了歷史紀(jì)錄。隨著10月OPEC月報的公布，我們也終于能夠清晰地了解這一事件的最終影響——沙特原油產(chǎn)量降至9年來的最低位，OPEC原油產(chǎn)量降至10年來的最低位！

那么這一次斷供，或者今年OPEC這么努力的減產(chǎn)，為何就是拉不起油價呢？

根據(jù)歷史上統(tǒng)計的OPEC減產(chǎn)對于油價的影響，我們發(fā)現(xiàn)主動減產(chǎn)與被動減產(chǎn)所帶來的油價漲跌是不一樣的。

主動減產(chǎn)顧名思義就是OPEC國家感到油價已經(jīng)到了只有更低沒有最低的地步，再不出手制止跌勢價格可能會繼續(xù)下探，這時候OPEC為了維持原油價格的相對穩(wěn)定，商議減產(chǎn)總量然后分給各個成員國去執(zhí)行。而被動減產(chǎn)則包括恐怖襲擊、戰(zhàn)爭等難以預(yù)料且事發(fā)突然影響重大的減產(chǎn)，這些減產(chǎn)讓投資者措手不及，不管是期貨市場還是現(xiàn)貨市場的價格都會經(jīng)歷一次較大的波動。

我們列舉了幾次主動減產(chǎn)與被動減產(chǎn)的過程與油價漲跌變化，便于我們進(jìn)一步探討原油產(chǎn)量大幅下滑對于價格的最終影響。

　　B.被動減產(chǎn)往往能夠托起油價

　　被動減產(chǎn)一：第一次石油危機(jī)

第一次石油危機(jī)發(fā)生在1973—1974年，以第四次中東戰(zhàn)爭為導(dǎo)火索。這一次中東戰(zhàn)爭中，美國支持的以色列與中東各國之間的矛盾愈發(fā)激化，為了抗議美國的這種行為，阿聯(lián)酋宣布對美國實(shí)行石油禁運(yùn)，隨后其他中東國家紛紛響應(yīng)，禁運(yùn)持續(xù)到1974年。在此期間，OPEC原油產(chǎn)量由3078萬桶/天下滑到2145萬桶/天，降幅高達(dá)933萬桶/天。與此同時，原油價格也從低位的2美元/桶一路上漲到11美元/桶，這在當(dāng)時的年代似乎難以想象。雖然是OPEC成員國主動實(shí)施禁運(yùn)，但我們認(rèn)為這次減產(chǎn)應(yīng)該算作戰(zhàn)爭狀態(tài)下的被迫為之，并不能算作OPEC為了穩(wěn)定油價而做出的行為。

這一次被動減產(chǎn)，是在全球經(jīng)濟(jì)高漲的時期發(fā)生，需求端強(qiáng)勢讓需求曲線得以穩(wěn)住，但供給端的大幅減產(chǎn)使得供給曲線大幅左移，原油價格最終得以創(chuàng)造歷史新高。

　　被動減產(chǎn)二：第二次石油危機(jī)

第二次被動減產(chǎn)最好的案例就是兩伊戰(zhàn)爭引發(fā)的減產(chǎn)，這一事件發(fā)生在1978—1980年，當(dāng)時伊朗推翻了親美政府，正式成立伊斯蘭共和國。隨后美伊斷交，伊拉克入侵伊朗正式拉開了這場石油危機(jī)的大幕。在此期間，兩伊戰(zhàn)爭的雙方互相攻擊對方的油田煉廠和管道，企圖打掉對方國內(nèi)收入的主要來源。受此影響，伊朗和伊拉克的原油產(chǎn)量和出口量大幅下滑，OPEC原油產(chǎn)量由3107萬桶/天下滑至2685萬桶/天，降幅高達(dá)422萬桶/天。在此區(qū)間原油價格波動異常劇烈，1979年年初，原油價格首次突破20美元/桶大關(guān)；1980年，原油價格再次突破30美元/桶；到1981年，原油價格已經(jīng)接近40美元/桶。

這一次被動減產(chǎn)，是中東亂局的一個典型案例，產(chǎn)油國之間的摩擦讓投資者感到恐慌。一方面，作為國家主要收入來源的石油出口，在每一次中東戰(zhàn)爭中都是被打擊的對象，供給端的不確定性加劇了原油價格波動的風(fēng)險。另一方面，戰(zhàn)爭的比拼就是消耗和持久性，當(dāng)然包括石油物資的消耗，這也在一定程度上加劇了原油市場的緊缺程度。

　　C.主動減產(chǎn)不一定能夠托起油價

　　主動減產(chǎn)一：傳統(tǒng)石油與頁巖油的曠世對決

2015—2016年是國際原油價格經(jīng)歷“絕望”的一年，在頁巖油產(chǎn)能爆發(fā)之下，以O(shè)PEC為代表的傳統(tǒng)原油生產(chǎn)商意圖將其掐滅在搖籃中。于是，在全球原油需求緩慢上行的同時，全球原油供給卻經(jīng)歷著井噴式的增長，頁巖油的大規(guī)模產(chǎn)出疊加OPEC努力增產(chǎn)，原油價格也從2014年的115美元/桶，急速下跌至27美元/桶。隨后低油價下的市場開始拉動需求的上升，但多余的現(xiàn)貨始終充斥在世界的每一個角落，原油價格在40—50美元/桶區(qū)間振蕩。

2016年年底，承受不住低油價和國內(nèi)外匯儲備快速消耗的傳統(tǒng)石油生產(chǎn)商開始向頁巖油妥協(xié)，OPEC開啟了新一輪的減產(chǎn)計劃，并在隨后的一年半時間里持續(xù)推動原油價格上行，原油價格于2018年10月達(dá)到了86美元/桶。

這一次減產(chǎn)有著明顯的特征，那便是需求無隱患情況下的供給嚴(yán)重過剩導(dǎo)致的價格低位。在OPEC減產(chǎn)之后，供求理論發(fā)揮作用，需求曲線右移，供給曲線左移最終將絕對價格推升至高位。

　　主動減產(chǎn)二：全球貿(mào)易摩擦下的無奈之舉

與主動減產(chǎn)一不同的是，我們所要介紹的主動減產(chǎn)二卻沒能持續(xù)支撐原油價格的上行。這一次減產(chǎn)就是在全球貿(mào)易摩擦背景之下，需求隱患疊加經(jīng)濟(jì)下行，原油價格持續(xù)弱勢下OPEC的救市行為。2018年四季度，受到美國取消伊朗制裁以及貿(mào)易危機(jī)的影響，原油價格快速下行，短短3個月就經(jīng)歷了30美元/桶的跌幅。對高油價仍然抱有希望的OPEC決定延長減產(chǎn)，并且沙特主動超額減產(chǎn)以支撐油價。

2018年4月之前，油價經(jīng)歷了一次回暖反彈，但之后貿(mào)易摩擦風(fēng)險頻發(fā)，油價再次回到弱勢格局之中。9月，沙特原油設(shè)施被襲，原油產(chǎn)量大幅下滑，OPEC整體產(chǎn)量也已經(jīng)跌至10年來的最低值，但油價僅僅維持了一天的漲幅之后便開始繼續(xù)回到低位盤整，市場對這一次產(chǎn)量的大幅削減選擇了視而不見。

這一次減產(chǎn)過程中，前半段市場所經(jīng)歷的邏輯與主動減產(chǎn)一類似，油價最終企穩(wěn)回升，但后半段的市場走勢給了我們研究市場邏輯的好機(jī)會。后半段中，需求的預(yù)期悲觀加上經(jīng)濟(jì)的下行已經(jīng)讓市場難以關(guān)注到供給側(cè)的產(chǎn)量退出，甚至在主動減產(chǎn)的過程中經(jīng)歷了一次大規(guī)模的被動減產(chǎn)也沒有能夠把油價拉起來，這就充分說明了并不是每一次的主動減產(chǎn)市場都會認(rèn)可，價格最終的走向仍要對整體的市場環(huán)境和預(yù)期進(jìn)行評估。

　　D.供需模型推導(dǎo)油價演變軌跡

一般而言，主動減產(chǎn)除了與供給因素有關(guān)以外，也和需求有關(guān)系。主動減產(chǎn)一說明如果是因為供給過剩引發(fā)原油價格弱勢，那么OPEC主動減產(chǎn)會調(diào)節(jié)市場平衡，有利于原油價格止跌并出現(xiàn)上漲，甚至可能會重回弱勢之前的高位。

如果是因為需求引發(fā)的價格弱勢，那么主動減產(chǎn)所帶來的效益大概率是支撐油價止跌，而非引發(fā)油價的大幅上漲。主動減產(chǎn)二就是一個很好的案例，減產(chǎn)的后半段給市場提供的僅僅是一個較為明確的底部區(qū)間，但卻無法持續(xù)引發(fā)價格的上行，即使是對市場沖擊較為劇烈的突發(fā)性的被動減產(chǎn)，也僅僅是市場弱勢運(yùn)行過程中的一個波動而已。

被動減產(chǎn)則與主動減產(chǎn)不同，被動減產(chǎn)可以發(fā)生在需求強(qiáng)勢期，也可以發(fā)生在需求弱勢期，倘若前期供需經(jīng)過博弈能夠維持相對的平衡，那么這時候的被動減產(chǎn)將會大幅改變基本面的供給因素，油價自然也就存在大幅上漲的基礎(chǔ)。當(dāng)然，在主動減產(chǎn)的過程中也會出現(xiàn)被動減產(chǎn)，比如今年以來的OPEC主動減產(chǎn)中就疊加了沙特石油設(shè)施被襲這一被動減產(chǎn)事件，這一事件對油價的影響就要遵從小周期服從大周期的原則，理論上當(dāng)作主動減產(chǎn)中的一個劇烈波動來看待。

當(dāng)然我們在考慮實(shí)際的供給和需求既定事實(shí)的同時，也要關(guān)注供給和需求的預(yù)期變化。在期貨市場中，市場關(guān)注的焦點(diǎn)還是在預(yù)期上，在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的偏差上。如果需求目前并沒有走弱，但市場對于未來的預(yù)期很弱，那么減產(chǎn)對于油價的影響效果也將大打折扣；比如中美貿(mào)易摩擦問題的前期影響并沒有傳導(dǎo)至原油需求上，但是市場的不確定性以及對未來市場的悲觀預(yù)期讓投資者難以放心地將手中資金押注在多頭陣營，市場自然就會顯現(xiàn)出疲態(tài)。

同理，如果當(dāng)前處于需求弱勢階段，但市場預(yù)期到未來的刺激政策可能會令原油需求快速恢復(fù)，則價格也會提前于基本面的既定事實(shí)而發(fā)生變化。另外就是需要關(guān)注減產(chǎn)時期的絕對價格，如果絕對價格相對偏低，由于價格低位引起的需求曲線右移也會讓價格存在強(qiáng)勢的可能。因此在評估供給和需求曲線移動的同時，也要評估供給和需求曲線移動的預(yù)期，單純由預(yù)期引發(fā)的價格漲跌也應(yīng)該體現(xiàn)在模型中。

因此對于價格的研判中，預(yù)期管理非常重要，反過來看，價格的變化也能夠反映出未來基本面可能的演化方向。在與基本面的預(yù)期和偏差的博弈中，在價格的漲跌橫盤的變化中，二者往往能夠起到相互驗證的功能，一旦某一方走出了不一樣的邏輯，那么市場的主動力量將會迫使二者背離的修復(fù)。如果市場某一方面的走勢具有極強(qiáng)的迷惑力，讓我們無法判斷出供給或需求曲線的移動預(yù)期，也可以通過價格的走勢去判斷當(dāng)前市場的主流偏見。

同時我們也需要關(guān)注邊際變量的變化。當(dāng)原油價格中已經(jīng)計入了減產(chǎn)因素的全部變量時，任何減產(chǎn)的放松都會讓供給曲線重新修訂，均衡價格也會隨之變動。雖然減產(chǎn)行為仍在持續(xù)，但減產(chǎn)放松也會給市場一種悲觀的預(yù)期，即市場擔(dān)憂減產(chǎn)行為的終結(jié)，對于油價也是一種打壓。

供需模型在原油市場中的應(yīng)用不是單一的一成不變的，我們要不斷根據(jù)市場的變化去評估預(yù)期的變化，進(jìn)而推斷出曲線可能的移動方向，再根據(jù)原油價格的變動去驗證我們的推斷。市場本身錯綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)發(fā)展、基本面變動、地緣政治等因素都有可能會推動供給和需求的變動，在權(quán)衡曲線變動的幅度時，一定要抓住市場關(guān)注的焦點(diǎn)因素，并放大焦點(diǎn)因素的權(quán)重，繼而去整體評估未來可能的價格走向，也只要這樣，才能準(zhǔn)確地利用供需模型來推導(dǎo)未來價格的演變軌跡。　(作者單位：海通期貨)