油價暴跌，將如何影響資產價格？來新浪理財大學，聽上投摩根首席市場策略師蔣先威構建有價值的投資分析

3月13日，接到記者電話時，王笑的嗓子已經啞了。

前幾天，他在朋友圈“致歉”，大意是由于近期行情波動過于劇烈，各種會議和電話不斷，未能及時回復朋友們的咨詢。

他坦言，“在境內暫停外盤而境外仍在交易且波動劇烈的情況下，我的工作時間基本延續到了凌晨3點。”

為了防范風險，他所在的期貨公司已經要求全員24小時緊急相應，甚至凌晨零點還在開會為交易日的開盤做準備。

國際油價突然崩塌，改變的不只是王笑的生活和工作。

作為“大宗商品之王”的原油，可以生產6000余種產品，所有與之相關的行業都在發生著深刻的改變。

而當前業內最大的痛苦是，國際油價的巨幅波動，讓他們規避風險的能力大幅下降，因為價格波動已經無關于供需。

最大的變量轉為了，OPEC能否重啟談判、談判結果如何、能否達成協議，以及海外疫情會如何擴散、會對需求產生多大程度的抑制……

這些問題，現在無法解決，更難以預判。

　　巨幅波動下的保守選項

北京時間3月9日6∶22，Brent原油期貨從45.5美元/桶瞬間跌至35.86美元/桶，隨后更是創下了31.02美元/桶的新低。

單日30%的下跌，業內為之側目。在這個過程中，資本市場的參與者所受沖擊最為直接，將其稱為數十年不遇毫不為過。

現任上海一家資產管理公司原油交易員的王宇，兼顧內盤、外盤，而在本周他便調整了交易策略。

“去年的策略主要是圍繞成本做價值回歸，以及部分結構化行情，但是隨著近期油價的大幅回落，策略已經完全不一樣了，變得更為保守。”他表示。

一個直接的表現是，王宇更為注重跨市場、跨品種、跨合約的套利交易，以此規避油價巨幅波動的風險。

比如國內原油期貨由于漲跌幅限制，其本身下跌速度要慢于海外市場，這便催生了內外盤的套利機會。同時，按照他基于瀝青價差擴大的判斷，還建立了做空6月份合約、做多12月合約的跨期套利組合。

至于被業內戲稱為“避險資產”的黑色系，則與做空下游化工品一同形成了王宇的跨品種套利組合。

據他介紹，“海外頭寸沒有單邊，國內頭寸則有海外頭寸作為對沖，不留風險敞口。”

實際上，經過本周大幅回落后，國際油價已經跌至30美元/桶這一長期歷史低位，雖然屬于多空雙方均認為相對“雞肋”的價位，但是就長遠來看，王宇相對看好OPEC談判、疫情等變量消散后的油價表現。

“做了一些遠月合約的多單。”他表示，核心邏輯在于現在的油價會促使美國頁巖油，以及委內瑞拉等國重油產能的出清，二、三季度累計庫存增加后，四季度可能會得到明顯去化，明年重歸供需相對平衡的狀態。

變得更加保守的，還有實體企業。

21世紀經濟報道記者近期采訪了解到，在國內成品油調價機制及國際油價跌破40美元/的背景下，山東部分煉廠開始加大了“鎖價”的頻率。

“30美元的價格，長期看肯定是偏低的，但也只是心理估值，只能少量的鎖價。”一位曾負責山東某國企物資業務的人士表示，畢竟當前海外疫情擴散還未結束，OPEC下一步如何談判也無定論。

在他看來，當前最為明顯的影響是，中下游企業潛在的存貨跌價風險，“做了對沖的還好，沒做對沖的貿易商會損失比較慘重。”

“與大型煉廠具備專業團隊采用活價不同，很多瀝青企業是采用的鎖價方式，價格與國內油價掛鉤。考慮到春節后下游需求的啟動，很多企業擔心節后油價繼續上漲，所以建立了非常大的庫存。”華泰興石油化工公司董事長陳曦林12日介紹稱。

結果，春節期間疫情擴散，下游需求遲遲未能啟動，再加上近期原油下跌對瀝青價格帶來的沖擊，未作風險管理的貿易商損失慘重。

瀝青又是受原油下跌沖擊最為明顯的能化產品之一。截至13日收盤，國內瀝青期貨主力2006合約已跌至2118元/噸，較上周五下跌25%。

　　產業鏈悲喜交織

石油與黃金一樣，其本身兼具商品、金融雙重屬性，所以在國際油價創下歷史跌幅后，包括王笑在內的機構人士，便已經開始提醒可能帶來的擴散性風險。

疊加海外疫情不斷升級的影響，近期歐美股市連續下跌，并在13日達到階段性高潮，多國股市熔斷。

雖然市場存在一種觀點認為，A股此時的避險功能開啟，二級市場走勢也顯示出了少見的頑強一面，但是多少仍然會受到一定沖擊，比如北上資金的持續流出，以及13日早盤滬指的大幅低開，均反映了油價突然崩塌對資本市場的沖擊。

對于行業內部而言，30美元的價格，短期內難有定論的OPEC談判、疫情擴散的不確定性等多方因素疊加下，將促使產業鏈內部利潤重新分配。大致方向是，從上游向中下游轉移，比如中游的煉化、下游的化工制品，國內交通運輸成本也會得到明顯降低。

“從煉廠到終端都是利好的，因為現貨的價格調整相對滯后，而且是嚴重滯后。”陳曦林表示。

只是由于近期A股屬于系統性的回落，上述中下游企業表現并不甚理想。

統計數據顯示，本周SW石油開采板塊下跌2.06%，同期SW石油加工板塊跌幅則到了10.71%。

相比之下，終端行業的表現相對“合理”一些，SW航運逆市上漲4.9%、航空運輸小幅下跌1.7%。

而就基本面的情況來看，油價處于低位時，雖然中國石油、中國石化這類一體化石油企業利潤會在內部流轉，但是會面臨一定的存貨跌價風險。

表現在整體經營層面，2014年9月至2016年初的油價下跌期間，兩家公司盈利能力均出現了不同程度的下滑。

中國石油的凈利潤，從2014年的1072億元銳減至2015年的357億元，中國石化保持了類似趨勢，只是得益于煉化業務、終端銷售網點眾多，下滑幅度不如前者。

　　油服生態

作為配套行業的油服業，則會因中國石油這類開采企業資本性支出的減少，而同步下滑。

以中石化系統的石化油服為例，由于業績滯后反應，2016年、2017年分別出現了161.15億元、105.83億元的大額虧損。

上述預期已經在海外市場得到體現。以美股上市的油服業巨頭斯倫貝謝為例，3月12日收盤價為14.42美元，較上周五收盤價下跌39.53%。

A股方面，石化油服本周跌幅9.91%，中海油服(601818.SH)跌幅14.95%。這本身也反映出了，近期中美股市兩個市場的強弱差異。

至于中游的煉化行業，由于原料主要依賴于進口，本輪有望充分享受到油價下跌的福利，只是考慮到訂價模式、采購周期等因素，需要油價長期維持在相對低位，才會對其經營能力帶來支撐。

短期而言，除了成品油受40美元/桶的調價下限獲益明顯外，其他石油化工品均面臨著國際油價下滑所帶來的情緒性沖擊。

對中下游成本降低的帶動，則是一個相對長期和緩慢的過程，需要產業鏈逐級傳導，反映到上市公司業績上也會有所滯后。

譬如航空業，燃油成本占其總成本的30%左右，若油價能夠長期維持低位，無疑有助于各家航空公司成本及現金流壓力的緩解。

不過，也只是提供一個喘息的機會而已，畢竟疫情對航空業的沖擊要更為顯著。