全球能源品價格有所回落，能源危機帶來的能源品溢價逐步消退，同時OPEC＋產量穩定恢復以及伊朗潛在的供給增量令油價承壓，但原油需求超預期增長令油市基本維持緊平衡，整體上，當前油價上漲動力減弱但也不具備大跌基礎。

　　全球經濟增長放緩，貨幣政策邊際收緊

去年二季度以來，在疫情形勢好轉、全球貨幣政策維持寬松的背景下，全球經濟持續復蘇，推動了原油消費的增長以及油價的上漲。但今年二季度以來，全球主要經濟體復蘇步伐顯著放緩，多國制造業PMI連續出現回落，全球經濟復蘇在下半年逐步放緩。

從貨幣層面看，近期美聯儲官員進一步釋放11月可能縮減購債規模以及明年年中前后退出貨幣寬松、明年年底將加息的信號，全球貨幣層面整體趨向收緊。今年4月以來，全球M2同比增幅出現持續回落，10月出現回升，但隨著美聯儲貨幣政策的轉向，全球流動性預期將進一步收縮。由于全球貨幣供應量與油價之間有著較強的正相關性，因此，在流動性預期收縮的背景下，包括原油在內的大宗商品的流動性溢價將逐步消失。

　　原油供給繼續恢復，伊朗核談將重啟

OPEC＋維持穩定增產。OPEC＋在7月制定了新的產量政策協議后，9月的會議宣布維持該計劃不變，即8—12個月OPEC＋產油國將以總計40萬桶/日的速度穩定增產，合計增產200萬桶/日。全球能源品供應緊缺引發了石油替代需求的增長，為緩解能源供應問題，多國呼吁OPEC加快增產步伐以滿足市場新增需求。但我們認為，當前天然氣、煤炭等能源品供應緊缺局面有所緩解，同時原油市場自身矛盾并不突出，因此，在年底前產油國做出產量調整的可能性較小，預計維持此前恢復產量計劃的概率較大。

伊朗核談將重啟。今年上半年，美國和伊朗就核問題進行了多輪談判，但最終仍未達成一致協議。伊朗強硬派總統萊希上臺后，也給美伊談判增加了難度。但10月底，伊朗核問題談判出現進展，伊朗在與歐盟方面磋商后宣布在11月底前重啟談判。美國、法國、德國和英國敦促伊朗恢復遵守2015年達成的核協議，以“避免危險的升級”。去年年底美國總統拜登上臺后，由于對伊朗問題態度的方式改變，伊朗原油產量及出口量有所恢復。今年二季度以來，伊朗原油產量基本維持在250萬桶/日，較該國產量峰值水平仍有130萬桶/日的缺口。一旦伊朗與西方國家在核問題談判上取得突破，伊朗原油供給將進一步釋放。

美國頁巖油維持緩慢復蘇。今年以來，美國頁巖油行業整體呈現復蘇態勢。從上游投資活動來看，美國活躍石油鉆機數持續增長，截至10月底，美國活躍石油鉆機數增至444座，為去年5月以來新高，但從歷史數據來看，仍然處在歷史低位區間。美國7大頁巖油產區鉆井與完井活動自去年下半年以來呈現恢復狀態，但鉆井及完井總數同樣處在歷史低位區間。庫存井啟用及單井產量的提高支撐了當前的頁巖油產量，截至9月底，美國7大頁巖油產區庫存井降至5385座，較去年8月的峰值下降了40％。由于頁巖油井衰減速度較快，2年內基本失去經濟價值，因此，僅僅依靠庫存井的啟用難以顯著推升頁巖油產量增長。同時我們也看到，美國頁巖油產區單井產量也出現明顯拐頭，在去年年底達到峰值水平后今年整體呈下降趨勢，這也在一定程度上制約頁巖油產量的增長。

整體來看，由于美國頁巖油企業經營策略的轉變以及現金流的制約，頁巖油上游的勘探投資活動支出仍然有限，庫存井的啟用對頁巖油產出的貢獻也相對有限。今年以來，美國原油產量基本維持在1100萬桶/日，根據Rystad　Energy的預計，在2023年年底之前，美國原油產量都不會超過2019年1290萬桶/日的產量峰值。

　　全球能源品供應偏緊，石油替代需求增強

全球能源危機激發了潛在的石油替代需求。今年以來，由于能源品供應不足，煤炭、天然氣、石油等能源品價格大幅上漲。過去1年，歐洲天然氣價格漲了近10倍，亞洲天然價格也漲了近6倍，但相對于天然氣、煤炭來說，石油價格漲幅相對較小，這激發了石油對于其他能源品的替代需求，這其中，主要表現在石油對天然氣的替代上。從歷史數據來看，石油對天然氣的替代主要發生在交通領域（LNG汽車的燃料轉換、LNG油輪的燃料轉換）和電力行業，此外，還有煉廠燃料的替代。

當前，交通領域能源供應尚未出現明顯缺口，而電力供應因能源問題出現了嚴重不足的局面，因此，本輪能源危機下，石油對天然氣的替代會更多地發生在電力領域。根據高盛的統計，目前，全球石油發電能力所能消耗的石油總量約為2062萬桶/日，而當前在運行石油發電產能所消耗的石油量為296萬桶/日，產能利用率僅為15％，主要分布在中東、亞洲等地區，以往冬季發電產能所消耗的石油量為407萬桶/日，過去5年月度最高值為665萬桶/日。

一些電廠具有天然氣和石油的雙燃料能力，在電廠原料替換的理論價格條件觸發后，要進行原料切換仍有明顯的制約因素，即電廠還要考慮是否能較快且便利地獲得替代原料、存儲及運輸是否受限以及環保規則的限制。因此，油－氣燃料的切換并沒有想象中那么容易，即便在理論上存在油－氣替換的可能性，但實際操作中可能受限。目前，全球在運行的石油發電產能耗油量不到300萬桶/日，IEA、高盛、摩根等機構普遍預計今冬油－氣替換需求增量在50萬桶/日。

美國煉廠檢修量低于往年同期。在天然氣、煤炭價格高企下，石油替代需求也有所增長，在此背景下，美國煉廠生產積極性提高，煉廠檢修量整體低于往年同期水平。當前美國原油及石油產品表觀消費量均處在歷史同期高位區間，同時庫存處于歷史同期低位，整體表現為季節性消費好于往年同期水平。另外，10月中上旬，美國汽柴油裂解價差持續走高，尤其是柴油裂解利潤在持續走高，因油－氣替代將衍生出更多的柴油需求，但10月底有所回落。目前來看，能源危機改變了美國石油的季節性消費狀況，預計在天然氣、煤炭等能源品供應仍然緊張的背景下，美國石油消費仍將會受到提振，尤其是今年若出現冷冬，將進一步提振美國的取暖油需求。

中國原油進口配額收緊，煉廠加工需求受抑制。今年以來，在“雙碳”背景下，國內原油進口配額的管理明顯收緊，截至10月底，國內原油非國營貿易進口允許量累計達到18914萬噸，較2020年小增459萬噸，增幅2．5％。由于部分企業配額被削減，因此，全年進口配額低于年初預計發放的量。

另外，今年1—9月，國內原油進口量達到3．87億噸，同比下降了7％，這在過去20多年里是很罕見的。從終端消費來看，2021年1—9月，國內汽油、柴油、煤油表觀消費量比2020年同期分別增長22％、下降5．66％、增長18％，由于煤油消費同比基數偏低，數據存在一定偏差。而比2019年同期的數據來看，汽油、柴油、煤油表觀消費量分別為增長9．6％、下降6．5％、下降3．5％。從年度數據來看，國內成品油消費已經連續3年下降，初步判定國內成品油消費已經見頂。從煉廠端來看，近期中國煉廠CDU檢修量有所回升，整體仍處在歷史低位區間，但從季節性角度來看，未來上升空間有限，原油進口持續收緊將抑制煉廠原油加工需求。

　　后市展望

全球經濟復蘇見頂預期逐漸增強，經濟增速的回落將抑制消費，而隨著美聯儲貨幣政策的轉向，全球貨幣層面也將趨向收緊，并繼續推升美元，打壓商品。近期包括天然氣、煤炭等在內的能源品價格出現顯著回落，能源供應緊缺邏輯對油價的進一步支撐減弱。從原油供應端來看，OPEC＋在協議下穩定增產，美國頁巖油增量相對有限，而伊朗供給的恢復成為下半年供應端主要的變數，伊朗核問題談判決定伊朗供給恢復的節奏，從原油需求端來看，其他能源品價格上漲令石油替代需求增強，加之冷冬的預期進一步提振石油消費。整體上，在石油潛在的替代需求增長以及供應相對穩定的背景下，原油供需平衡表在今年四季度及明年一季度會好于預期，尤其是今年四季度會延續此前的去庫邏輯。

從價格走勢上看，全球能源供應擔憂在能源品價格走勢中已大部分兌現，能源品價格進一步上行驅動邊際減弱，OPEC＋維持此前增加計劃概率大，但伊朗核談判重啟加劇了原油供應的擔憂，令近期盤面走勢承壓。但在需求超預期增長下，年底前原油市場仍然保持緊平衡，油價整體預計會維持在相對高位。（作者單位：方正中期期貨）