2020年全球供應過剩和新冠肺炎疫情導致的需求銳減將油氣行業推入低谷。這一突如其來的沖擊也使油氣上游資產交易和企業并購活動降至“冰點”，2020年第一季度創下二十余年來季度交易數量新低。二季度，以國際大型石油公司的戰略調整和優化現金流為目的的資產交易有所反彈。

全球上游市場潛藏著難得的收購機遇，大量企業的資產價值被低估，儲量收購成本遠低于勘探發現成本，公司戰略轉型提供了更多標的，全球待售上游資產高達3500億美元，部分難進入市場被迫開放，這一系列變化為資金狀況良好的企業優化資產組合和進行戰略調整提供了豐富選擇。

根據歷史經驗，上游交易活動在油價“V”形反彈后的復蘇相對迅速，一般在油價觸底后3個月內交易活動就能觸底反彈。但這次外部環境發生巨大變化，油氣企業、相關金融市場以及全球上游交易市場出現的情況與以往任何一次油價下跌周期都不同。其一，各界對能源轉型的大趨勢愈發明確，新能源似乎在這次油價暴跌中獲得了更多關注和支持，歐洲大型國際石油公司紛紛加大新能源投資比例，同時全球投資者對油氣企業的近期表現和前景感到悲觀，上游企業融資難度和成本增加；其二，政治因素對跨國企業影響日益突出，國際石油公司受到逆全球化的影響，正加速退出非核心、高風險地區。其三，2014-2016年的低油價周期中大批企業依靠發行高回報債券支持持續的上游投資，如今債務負擔使大量獨立石油公司難以為繼，會引發更多企業賤賣資產、破產清算或被兼并。因此，企業的戰略轉型與財務壓力共同促使全球上游并購交易規模在2020-2021年觸底反彈。

上游并購活動一般在油價觸底后1-3個月內觸底反彈

從1995年至今的25年中，布倫特油價有四次明顯暴跌。而資產交易和企業并購與油價的表現并不同步，上游資產交易與油價的關系比企業并購更密切。上游資產交易活動的低點出現在油價達到低點之后的1-3個月，一旦油價從低點反彈30-50%的區間內，交易活動往往就會反彈。

今年油價在4月觸底后，油氣并購交易確實有復蘇的趨勢，但此次油價并未出現快速的V型反彈，油價持續在40美元左右震蕩，表現出市場對未來的預期仍然存在分歧。美國油氣數據分析公司Enverus近期發布的美國上游并購報告顯示，與2020年第一季度相比，第二季度油氣并購交易額增加了200%以上，從7.7億美元增至26億美元，已經印證了上游并購交易活動在油價回彈40%左右時觸底回升的規律。

不可忽視的是，與1995-2009年相比，2010-2019年期間上游資產的平均交易價格與油價的相關性明顯降低。市場情況、資源類型、地理位置和資源質量特征的多樣化使得交易的定價因素也更加復雜，需要更加謹慎和全面的評估。預計并購市場的估值和交易活動將在2020年觸底，進而在2021年復蘇。

而企業并購活動更多地與公司的具體情況相關，包括資產質量、競爭地位和資產負債表狀態等。大型企業收購活動基本上是由企業戰略驅動的，因此與油價的相關性較弱，只有少量企業并購是由一家公司的財務實力驅動的，后者可能會受到油價的影響。從以往經驗來看，上游企業并購交易活動更容易發生在油價低位調整時期，表現為企業并購交易總額出現飆升，如1998-2000年大量企業兼并重組形成如今的5大國際石油公司。7月20日，雪佛龍通過全股票交易，以50億美元的價格收購諾布爾能源，包含債務在內，這筆交易總價值高達130億美元，開啟了本輪低油價周期企業并購的序幕。

低油價催生上游并購交易的好時機

資產交易和企業并購主要出于財務和戰略原因。長期以來，收購資源的成本與勘探發現和開發成本相比是有利的。全球油氣勘探發現和開發成本雖然從2016年以來出現了大幅下降，從27美元/桶降至2019年的12美元/桶，但是通過收購獲得的探明儲量(1P)成本近四年來都在10美元/桶以下，探明及預測儲量(2P)的獲得成本僅為5美元/桶，依然具有成本優勢。而且2020年油氣資產遭遇資本市場的拋棄，估值大跌，因此通過并購獲取資源的成本預計將有所下降，甚至低于2016年的低值。規模較大、財務穩定的少數買家有能力在買方市場環境中獲得較好的收購價格。如近期雪佛龍收購諾布爾能源的交易，平均1P收購成本不到5美元/桶油當量，為公司增加約18%的探明儲量；2P儲量接近70億桶，收購成本不到1.5美元/桶油當量。

另外，低油價時期石油公司對未來的預期出現分歧，從而向不同方向進行戰略調整，并因此帶來更多的交易機會。戰略驅動的資產收購包括補強式收購、區域資產整合以及建立伙伴關系或合資公司，以便獲得技術專長和高質量資源，7月雪佛龍對諾布爾能源的收購即是出于補充頁巖油氣資源，保障長期資源接替的考慮。資產剝離的動機包括根據發展戰略變化調整資產結構，通過剝離非核心資產以提高資產組合的評級，籌集資金償還債務，比如6月29日BP以50億美元的價格將化工資產打包出售給出售給英力士，以表明轉型決心，并且降低負債率；通過減少持股降低投資組合風險，企業交易后達到反壟斷合規需求，如殼牌收購BG集團后啟動的300億美元資產出售；還可能是由突發事件驅動，其中最典型的是BP在墨西哥灣漏油事故后400億美元的資產剝離。

本輪上游交易市場面臨三大新形勢

一是近年來能源轉型持續推進，成為更具吸引力的油氣替代方案。油氣公司紛紛向能源公司轉型，如殼牌和BP宣布進行大規模重組，以加速其戰略轉變，走向低碳未來，這一過程必然伴隨著傳統油氣資產的剝離。

二是受新冠疫情和逆全球化趨勢，國際石油公司或選擇加速退出非核心市場，以及有潛在風險的地區。今年3月，埃克森美孚宣布到2025年將實現250億美元的全球資產剝離，覆蓋歐亞非三大洲至少11個國家；5月雪佛龍宣布出售其在尼日利亞8個區塊的股權，更加聚焦與本土資產。

三是2014-2016年的低油價周期中大批企業依靠發行高回報債券支持持續的上游投資，如今債務負擔使大量獨立石油公司難以為繼，會引發更多企業出售資產、破產清算或被兼并。在2014-16年的行業衰退中，戰略調整、重組和破產的數量持續上升，甚至延續到了油價反彈之后。2020-2021年也有可能出現類似的情況。

不過從反面來看，國際石油公司的低碳轉型無疑縮減了上游資產的買家群體，加劇供過于求的局面。根據國際大型石油公司宣布的投資計劃，油氣投資明顯削減，低碳支出總額占總支出的百分比從2019年的5%進一步增加到2020年的6.5%，在低碳賽道大舉投入的歐洲公司，如道達爾和埃尼的低碳投資占比已接近總投資額的15%。

此外，2020年以來，清潔能源公司的股票指數表現尚佳，不僅遠超國際大石油公司的表現，更略優于標普500和公共事業類指數，有望吸引更多投資。缺乏資本支出的紀律性以及較差的股東回報，使資本市場(包括債市和股市)對上游企業不再青睞，企業股價低迷，且融資的難度和成本都在提高，難以為并購交易提供所需的資金，成為抑制交易活動復蘇的因素之一。

要把握近期出現的全球資源優化機遇

目前全球范圍內雖然存在大量的收購機會，但資產質量差異很大。據IHSMarkit的監測數據，截至2020年7月，全球待售上游資產達3500億美元，其中僅北美的資產就達到1350億美元。隨著越來越多的公司經歷戰略調整、重組和破產，不良資產的投資機會將是2020年上游并購活動的主要驅動因素。買家可以借助這批不良資產投資機會，來構建一個更具增長潛力的上游資產組合。即使不是以業務增長為主要目標，考慮到上游資本支出和勘探活動急劇下降，收購作為儲備的資源也是十分必要的。而且，目前的上游收購成本與自主勘探的發現和開發成本相比非常有競爭力。

資金狀況良好的買家有能力進行逆周期收購，而在增長更快的能源進口國，國家石油公司仍然需要獲得能源資源。當前，亞洲國家的石油公司，特別是能源進口國的買家，將有機會獲得高質量的、以前無法進入的國際資產，特別是那些近期才迫于壓力開放的海外市場。雖然他們也存在現金流緊張、經營困難的問題，但是通過普通股提供收購資金，從而減少現金支出，是很現實的選擇。在過去的25年里，1735筆上游企業并購交易中，通過普通股提供資金的比例超過50%，尤其是2017年以來，股權交易提供資金的比例呈上升態勢，2020年以來的交易中超過90%的金額都是通過普通股支付。