7月12日，國際油價再次遭受重創，集體失守100美元/桶。布倫特和WTI日內跌幅均超7%，布倫特9月原油期貨價格報99.49美元/桶，WTI 8月原油期貨價格報95.84美元/桶。

7月5日，布倫特和WTI原油期貨價格出現3月以來最大跌幅，6日延續下跌走勢，雙雙跌破100美元/桶。按首行合約收盤價計算，較3月8日的今年最高收盤價下跌均超過20%，被認為國際油價已在技術上跌入熊市。

與此同時，花旗銀行和高盛公布了大相徑庭的研究報告。花旗銀行預計，如果出現嚴重影響需求的經濟衰退，布倫特原油可能在今年底跌至65美元/桶；高盛預計，雖然經濟衰退可能性在上升，但需求下降不足以改變供應不足的狀態，國際油價有望達到140美元/桶，而如果全球原油產量大幅減少，國際油價甚至可能達到380美元/桶。

國際油價到底會上漲，還是會就此進入下跌通道？本文從國際油價的形成機制、此次油價下跌的原因，以及影響后市的因素3方面進行分析。

國際油價是如何形成的？

總體上看，國際油價在歷史上經歷了壟斷定價、供需均衡定價和期貨市場交易定價3個階段。其中，壟斷定價是指在“石油七姐妹”時期，具有國際市場壟斷地位的7家國際石油公司通過卡特爾的方式進行協商定價，在出口國制定較低的出口價格，而在消費國制定較高的消費價格，以獲取壟斷利潤。

供需均衡定價是指歐佩克成立之后，其成員國建立了盯住需求，并通過實施產量配額，調整原油產量維持國際市場供需基本平衡的定價方式。

期貨市場交易定價是指在20世紀80年代，美國紐約商品交易所和倫敦石油交易所相繼上市WTI原油期貨和布倫特原油期貨后，隨著期貨市場發展，原油期貨的活躍度漸趨增強，期貨價格被實體企業廣泛接受，導致歐佩克在沙特的帶領下最終改變為與布倫特或WTI原油期貨交易價格掛鉤確定國際市場銷售價格。目前，布倫特原油期貨已成為全球最具影響力的定價基準，被廣泛應用于國際石油貿易，以及部分國際天然氣貿易的定價。

值得注意的是，在原油期貨市場中，交易者結構、交易方式與初期相比已發生了深刻變化，各類基金和投資銀行等非實體企業的交易量已遠遠超過石油行業實體企業的交易量，量化交易正成為主流交易方式，原油期貨的交易總量更是遠遠超過了全球原油產量和貿易量，原油期貨市場的金融屬性越來越強。因此，在當前的國際油價構成中，可以分解為基本價格、金融溢價、地緣政治風險溢價和階段性變動價格4個部分。

基本價格是指由國際實體石油貿易中具體供需關系決定的價格，即從原油現貨市場供應和需求出發，由原油實際產量或供應量與實際需求量之間的均衡關系決定的價格。這也是西方經濟學傳統定價理論所討論的供需均衡價格。

金融溢價是指在原油期貨市場作用下，受未來供需變化預期及原油期貨市場資金交易量變化影響，原油交易價格變化的部分。比如，預期未來需求增長快于供應增長，會導致交易者預期原油價格上漲，更多的交易者建立多頭頭寸；反之，則會導致交易者預期原油價格下跌，更多的交易者平掉持有的多頭頭寸，轉而建立更多空頭頭寸。一旦這種預期成為多數交易者的預期，則會助漲趨勢的形成，并進一步推高或打壓交易價格。再比如，當美國貨幣政策處于寬松周期，意味著獲取美元資金成本將逐步降低，交易者可利用期貨交易保證金所形成的杠桿機制加大交易量；而當貨幣政策處于緊縮周期時，由于資金成本趨于上升，則會抑制交易量。實際上，金融溢價源自原油期貨市場的交易風險，炒作氛圍越濃厚，金融溢價越高。

地緣政治風險溢價是指受突發性地緣政治風險事件影響，導致原油市場供需關系出現急劇變化，或預期未來供需關系將隨著事件的展開而出現巨大變化，從而導致原油價格發生變化。阿聯酋能源部部長認為，當前國際原油價格包含地緣政治風險溢價30美元/桶。

階段性變動價格是指對原油期貨市場交易預期形成的有短期影響的事件導致的交易價格變化。例如，國際能源署、美國能源信息署、美國石油學會等定期公布的原油及餾分油庫存變化導致的原油價格波動；沙特等國家原油管道、生產設施、港口設施等被破壞，蘇伊士運河受事故影響發生嚴重堵塞等突發事件導致的交易價格變化。

此次油價為何下跌

在此次油價下跌之前，國際石油市場的供需關系沒有發生根本性變化，且國際原油供應處于持續緊張局面。但是，在經濟運行層面，歐美國家和地區出現了40年來最嚴重的通貨膨脹，經合組織國家相繼轉向緊縮貨幣政策，美聯儲采取一次性加息75個基點的非常規措施，導致出現對嚴重經濟衰退的擔憂。此次油價下跌的原因可以歸結為三方面：

一是貨幣政策持續收緊，交易成本上升。期貨市場是金融市場的重要組成部分。在金融市場運行中，資金成本直接影響交易成本，進而對市場交易量產生重大影響。因此，在美聯儲連續3次加息，并宣布致力于使通貨膨脹率重回2%的政策目標后，不排除7月再次加息75個基點，形成了更強烈的緊縮預期。這導致包括原油期貨在內的幾乎所有金融市場均出現大幅下跌，金融市場系統性風險得以釋放。

二是經濟衰退預期增強，擔心原油需求劇減。時至今日，原油期貨市場對2020年出現的需求斷崖式下跌仍歷歷在目。在通貨膨脹高企、貨幣政策緊縮周期已形成，以及包括原油在內的國際大宗商品價格大幅上漲的情況下，經濟增長放緩成為共識，進入衰退的預期正在增強。一方面，原油價格高位運行，在新能源發展的大背景下，可能因能源替代效應減少石油消費需求；另一方面，如果經濟衰退加速，能源需求將快速下降，而原油價格高企，削減能源成本將成為重點，需求繼續下降。

三是創造交易機會。正常情況下，金融市場每日都需要開市和交易。要在交易中賺錢，就必然需要市場波動，存在交易價差。在影響價格的各種因素較為穩定的情況下，市場運行亦較為穩定，價格在窄幅區間波動。然而，此時經常會出現市場運行的拐點。某些交易者突然放大對某因素的預期及其影響，并據此進行交易，使市場產生較大幅度波動。其他交易者不明市場為何出現波動，出于避險需求開展交易，從而進一步加劇市場波動。此次國際油價大幅下跌之前，市場諸多因素均處于穩定期，且已充分反映在交易價格中，所以交易者僅通過每周公布的庫存數據變化尋找交易機會。在這樣的市場氛圍下，對未來經濟陷入衰退的預期成為重要影響因素。以較為悲觀的預期注入原油期貨市場，將創造出新的交易機會，先以需求可能大幅減少為由刺激油價下跌，之后再促使交易者重新評估經濟衰退的程度及影響，并對市場進行修復，有利于形成交易價差，為開展新交易創造契機。

哪些因素影響后市

此次油價下跌之后，從K線圖形態來看，交易價格已向下跌破各均線系統，僅運行在年線之上，國際油價被認為進入了技術性熊市，后市可能繼續向下運行，并挑戰年線支撐。但這只是交易上的技術分析，真正的走勢變化還要根據各種影響因素進行判斷。當前，應重點關注3個因素。

一是主要經濟體經濟衰退程度。也就是說，需要對引起此次油價下跌的最重要因素進行重新評估和確認。一方面，受疫情影響，全球經濟仍處于恢復中，但全球供應鏈問題尚未解決，造成了全球性商品短缺，從而助推了物價指數上漲；另一方面，原油并不是唯一價格大幅上漲的大宗商品，煤炭、天然氣、電力等能源價格的上漲幅度更大，對物價指數的影響也更大。因此，當前的通貨膨脹并非經濟過熱所致，而是由供應鏈不暢等原因導致的供應短缺引起。采取強有力的緊縮貨幣政策抑制通貨膨脹，并沒有解決全球供應鏈問題，逐步推高的資金成本反而會抑制經濟增長。后續經濟將以怎樣的速度步入衰退、衰退的程度如何，對原油需求造成沖擊的程度如何，均有待觀察。如果確實出現了花旗銀行研究報告所說的嚴重衰退，油價下行將難以避免。

二是國際石油供應減少程度。毋庸置疑，當前國際油氣行業投資不足已成共識，這意味著短期內難以有可觀的石油產量增長。如果經濟沒有步入嚴重衰退并大幅減少石油需求，那么國際石油市場將處于供不應求的狀態，油價難以下跌。受地緣政治因素影響，國際市場供應或將進一步減少，加劇供不應求的局勢，引發油價進一步上漲。

三是是否會發生新的“黑天鵝”事件。當前，國際政治經濟局勢云譎波詭，大國博弈有加劇之勢，國際原油市場面臨巨大不確定性風險。如果出現預料之外的政治經濟或地緣政治事件，將嚴重影響國際石油市場再平衡的努力，引發國際油價劇烈變動。

總之，從國際油價由期貨市場交易形成，及價格構成分析看，供需關系已退居價格邏輯的最底層，金融因素和地緣政治風險因素成為新的主導，具有較強的溢價。而此次油價下跌，并非源自供求關系，而是來源于對經濟陷入嚴重衰退的預期。在當前供需關系基本清晰、貨幣政策進入緊縮周期的情況下，后市需要從需求側重點關注經濟衰退的嚴重程度，從供給側重點關注國際原油市場供應變化，以及在日益復雜的國際政治經濟局勢下是否會出現新的“黑天鵝”事件。（馮保國）