周二公布的7月份主要經濟數據顯示，我國經濟正在展開復蘇之旅，未來一年時間里有望重現高增長低通脹的理想情況。實體經濟正在加速增長。GDP數據是按季度公布的，但從工業部門數據分析三四季度的增長率將會加快。7月的規模以上工業企業增加值同比增長10.8%，增幅為2009年1月以來最高。
數據喜人
我們可以看到，經濟增長正在脫離底部，V形反轉似乎可期。二季度經濟增長明顯加快，進一步證實2008年第四季度的底部特征。內需尤其是投資擴張彌補了出口下降導致的有效需求缺口。1~6月固定資產投資同比增長 33.5%，比上年同期加快7.2個百分點，月度增速加快。7月城鎮固定資產投資增速意外回落，但考慮到生產價格指數降幅較大，實際投資增幅仍保持在高位。
出口是國際金融危機影響國內經濟的主要渠道。7月出口同比降幅略有擴大，但主要是由于去年基數較高所致。實際上，7月出口額是2009年以來首次突破千億美元的月份，環比增長10.4%，已連續反彈五個月，逐月回升趨勢基本確立。上半年出口同比下滑22%，下拉GDP增長為2.9個百分點。但月度數據顯示，出口已有從底部爬升跡象。沿海出口型企業也重現招工需求。上半年社會消費品零售總額實際增長16.6%，同比加快3.7個百分點，月度數據也呈上升態勢。7月消費增速企穩跡象明顯，真實增幅為2月以來新高。
房地產投資的明顯復蘇具有全局意義。緊跟房市成交的放量，房地產投資在6月大幅增加。上半年全國房地產開發投資同比增長9.9%，增幅比1月至5月提高3.1個百分點；1~6月房屋新開工面積降幅較前5個月明顯收窄，6月單月同比增長了12%，為12個月以來的首次正增長。
關鍵先行指標顯示，經濟復蘇步伐有望加快，二次探底的風險較小。經濟活力增加的佐證包括：7月份全國發電量同比增長4.2%，繼6月發電量增速“轉正”后，繼續保持穩定上升趨勢；而具有先行指標意義的采購經理人指數在7月也延續上升態勢，連續5個月超過52，顯示出制造業繼續呈擴張態勢；6月全國財政收入從5月的同比增長4.8%，大幅提高至19.6%，為今年來首次兩位數的正增長。
觀察可知，通縮時長超過市場預期，但已見底。與通脹預期增強相反，物價繼續走低。7月消費物價指數CPI下降1.8%，生產價格指數PPI下降8.2%，降幅雙雙擴大。上半年，CPI同比下降1.1%，PPI同比下降5.9%。近期物價降幅超過市場預期，但經季節調整的環比數據顯示，通縮已見底。央行發布的6月企業商品價格指數(CGPI)降至92，續創1999年公布此項數據以來的新低，但環比微升0.1%。CGPI通常領先CPI 6個月。因而，經濟快速復蘇只是在向潛在產出水平接近，尚不會很快帶來通脹壓力。
問題仍在：非政府部門的U形復蘇
光鮮的宏觀數據，并不意味著經濟各部分都能很快走出危機陰霾。可以說，宏觀指標看起來是V形反轉，實際上是U形復蘇。
目前我國經濟增長的結構與危機前有很大不同，表明內生性增長機制需要更長時間才能恢復。很大程度上，是政府“看得見的手”在推動經濟急速回升。上半年7.1%的經濟增長中，投資的貢獻率為87.6%。保增長、擴內需的目標初步達到，但調結構的目標非但沒有進展，反而有所退步。家庭消費受各種政策刺激有所加快，但最終消費貢獻的3.8個經濟增長點主要是其中政府消費大幅增加的功勞。
出口、私人投資和家庭消費環比均有好轉，但在金融危機背景下，只能緩慢增長。理論上，只要政府擴張支出足夠有力，經濟復蘇就會加快。政策面一再強調，經濟回升的基礎尚不牢固，其潛臺詞是，政府超常規支出這個拐杖還不能拋開，否則經濟將再陷疲軟。
因而，正在展開的V形反轉只是政府支出的結果，其背后是非政府部門的U形復蘇。西部和中部固定資產投資和工業增加值的增速明顯快于東部，表明了政府項目在復蘇中的主導作用，而非政府部門只能以更慢的速度恢復。結果，企業盈利的改善也明顯滯后于宏觀數據。
預計經濟將在下半年和明年重現高增長、低通脹的態勢。下半年我國經濟指標將顯示加速復蘇。金融危機的影響在全球范圍內將逐步減退，國內政策會繼續顯效，加之金融危機在去年10月以后的影響突然放大拉低了基數，下半年經濟有望加快增長。預計三四季度經濟增長率分別達到8.7%和9.8%，全年增長8.5%。
三駕馬車有望協同發力，結構矛盾有所緩解。受項目開工進程和房地產投資加快的推動，投資將維持高位。城鎮固定資產投資增長率在三季度可能加快到接近39%，四季度也有望增長36%。今年全年投資增長可達35%，接近1994年的最高增速。
其中的房地產投資將呈加快態勢，其他領域的民間投資也有望更加活躍。在居民實際收入較快增長、資產價格上升帶來財富效應和鼓勵消費政策的帶動下，消費增長會有所加快。下半年社會消費品零售總額增長率將在15%以上，考慮到物價因素，2009全年實際增長率有望超過2008年的高位，2010年社會消費品零售總額實際增長也將接近15%。
筆者對中期通脹形勢保持樂觀。下半年到明年上半年不會有明顯的通脹壓力，但通脹預期會繼續增強。通脹預期尚難自我實現是因為，非政府部門只能U形復蘇；到明年下半年經濟才有望接近潛在產出水平；新增貨幣未能充分進入實體經濟，從而帶動一般商品價格上升。CPI有望在三季度末轉正，但上升速度不會很快，全年在0的附近有微弱上升；明年CPI會有較明顯上升，預計達到3.2%，但這一增長率尚不構成通脹威脅，也遠低于2008年。PPI要到年底才能轉正，但其上升速度會明顯快于CPI。總體而言，在未來一段時間里，快速復蘇的實體經濟由于只是恢復性增長，還不會走向過熱并帶來普遍性的物價上漲壓力。
流動性局面將回歸適度寬松。半年多時間來貨幣供應是極度寬松的。下半年尤其是四季度新增信貸和M2增速會有一定幅度下降，但仍處于歷史較高水平上。實際上，7月份的新增信貸規模大幅回落到了3559億元。
后續政策展望
筆者以為，啟動民間投資有望成為后續政策的重要抓手。預計放開民間投資的重點在服務業，以及部分壟斷性的加工制造業，環保節能創新產業將受到較多鼓勵。措施包括，解除或降低部分行業的進入壁壘，放開民營企業投資的部分限制(在2004年出臺的《政府核準的投資項目目錄》中，金融、交通運輸、電信、電力以及城市供水等行業屬于需要核準的行業)；改革不利民營企業的財稅體制；實施更有力的金融扶持。
貨幣政策會選擇謹慎漸進調整，流動性環境仍將相對寬松。近期貨幣政策“微調”信號明顯。但貨幣政策會選擇逐步謹慎調整。鑒于海外資金重新回流的跡象，回收流動性的力度將逐步加大。但只有看到通脹真實抬頭，央行才會全面開啟緊縮周期。這意味著2010上半年之前加息的可能性較小。
已經大幅上漲的資產價格將受到較多政策關注。在流動性寬裕、復蘇展開、新政策刺激、海外市場漲幅等因素刺激下，下半年資產價格還有望震蕩上行。這將進一步背離可預期的基本面，引發未來調整的擔憂，監管部門因此可能會選擇微調。最為方便的政策手段包括擴大IPO發行規模、嚴格執行第二套房貸政策等。
目前看來，宏觀指標的V形反轉，尚未得到微觀盈利的同步驗證。經濟快速擴張并沒有化作企業業績的同幅度回升。以投資為主的刺激政策，在中國具有難以想象的可持續性。只要保增長導向不變，地方政府的積極性將不會減退。但研究顯示，政府主導的投資收益率較低，并會帶來產能過剩等問題，這將制約下半年企業利潤率的整體提升。公司盈利的全面改善或要等到2010年。
最后，盡管存在諸多嚴峻挑戰，但不可遺忘中國在全球的位置。中國經濟已成功實現相對脫鉤。中國受國際金融危機影響巨大，顯然未能脫鉤于美國等主要經濟體，但中國經濟已成功實現相對脫鉤，即經濟率先復蘇。今明兩年的經濟增長均有望在8%以上，繼續領跑全球主要經濟體。我國正處在工業化和城鎮化快速推進階段，蘊藏著巨大需求和增長潛力，國內市場廣闊且有待開發，經濟具有可持續增長的罕見潛力。此外，中國經濟仍處在世界經濟生產率前沿之下，后發優勢仍可持續。(作者系經濟學博士)
