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中航油如何陷落高盛“展期期權(quán)”陷阱

   2011-02-16 第一財經(jīng)日報第一財經(jīng)日報

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    “人不能兩次踏進同一條河流”,但在金融衍生品市場上,中國企業(yè)陸續(xù)陷落在了同一張合約上。

    對于中國企業(yè)涉入金融衍生品市場而言,中國航油(新加坡)股份有限公司[英文為China Aviation Oil,下稱中航油(新加坡)]具有標桿性意義。這種標桿,不僅因為中航油(新加坡)是中國企業(yè)在巨額衍生品市場出現(xiàn)第一筆虧損,還在于,中航油(新加坡)如何陷落本身,并沒有得到業(yè)界的深入解剖,導(dǎo)致在三四年后,諸如我國東航、國航、深南電等公司還陷落在高盛幾乎一樣的產(chǎn)品合約之上。

    從這個角度上說,重新解構(gòu)中航油(新加坡)的衍生品合約虧損,其意義,并沒有因為時間久遠而散去,中國企業(yè)的一再陷落,反而顯得中航油(新加坡)標本的意義更覺重大。

    2005年,中航油(新加坡)在石油衍生品交易中損失約5.5億美元(按當時匯率折算合人民幣45億元)后,向當?shù)胤ㄔ荷暾堈匍_債權(quán)人大會,以重組債務(wù),而其股票已遭新交所停牌,總裁陳久霖的職位也被暫停。

    死在“展期期權(quán)”

    據(jù)悉,中航油(新加坡)是從2001年開始參與石油衍生品交易的,除了對沖風(fēng)險之外,公司也開展自己的交易活動。

    但在和高盛新加坡杰潤公司進行的交易上,中航油(新加坡)從一開始就注定要失敗。

    綜合高盛與中航油(新加坡)的衍生品合約,可以概括為:高盛先以低價賣給中航油(新加坡)一個產(chǎn)品,讓中航油(新加坡)肯定能賺到錢,但是利潤有封頂。換句話說,中航油(新加坡)能夠得到的利潤是有限的。這點很重要,因為這意味著高盛的風(fēng)險也是有限的。與此同時,既然高盛給了你中航油(新加坡)這么一個肯定賺錢的機會,那你中航油(新加坡)也要給我高盛一些回饋,因此中航油(新加坡)同意從高盛手中購買另外一個產(chǎn)品。高盛說,這個產(chǎn)品不是自己賺錢用的,只是用來對沖高盛在和中航油(新加坡)簽訂的第一個產(chǎn)品中的風(fēng)險。

    實際上,這第二個產(chǎn)品,就是最終殺死中航油(新加坡)的“致命武器”:展期期權(quán)(extendible option)。

    展期期權(quán)的結(jié)構(gòu)是這樣的,展期期權(quán)的持有者,在未來,比如半年后,擁有將一個當前約定好的條款的期權(quán)執(zhí)行的權(quán)利,也就是“期權(quán)的期權(quán)”。這個展期期權(quán)是高盛持有,也就是說,高盛在六個月后有最終權(quán)利決定是否執(zhí)行這個期權(quán)。這是一個毒性極大的產(chǎn)品。下面,筆者詳細解釋一下為什么展期期權(quán)具有這么大的毒性和殺傷力。

    展期三項式合約

    中航油(新加坡)與高盛杰潤公司簽訂的衍生品合約是一個展期三項式合約。該合約有兩部分:三項式部分和展期部分。

    三項式部分的結(jié)構(gòu)是這樣的:

    每月交易量:15萬桶(未考慮加倍)

    合約期限:3個月(2004年7月至2004年9月)

    高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價:36美元/桶

    高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價:33美元/桶

    高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價:31美元/桶

    杠桿比率: 2

    WTI原油期貨現(xiàn)價(CL1):34美元/桶

    展期部分的結(jié)構(gòu)是這樣的:

    每月交易量:30萬桶

    合約期限:12個月(2004年10月至2005年9月)

    高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價:36美元/桶

    高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價:33美元/桶

    高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價:31美元/桶

    杠桿比率: 2

    WTI原油期貨現(xiàn)價(CL1):34美元/桶

    合約簽訂的時候,三項式部分即開始生效。三個月后,當三項式部分結(jié)束的時候,即在2004年9月末,高盛有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。

    這個合約同2008年中國航空公司簽訂的合約在結(jié)構(gòu)上是完全一樣的(見本報2月14日《還原高盛欺詐真相》)。

    期權(quán)是一個權(quán)利,對期權(quán)的賣出者來說,潛在的風(fēng)險是無限的,但是收益卻是有限的,最大的收益就是賣出期權(quán)所得到的期權(quán)費。因此,賣出期權(quán)是一個風(fēng)險極大的行為。

    如果說賣出期權(quán)的風(fēng)險極大的話,那賣出期權(quán)的期權(quán),也就是展期期權(quán),風(fēng)險就更大了。巴菲特曾經(jīng)將衍生品比喻成大規(guī)模殺傷性武器。借用這個比喻,展期期權(quán)就是大規(guī)模殺傷性武器的平方。而中航油(新加坡)即是送給高盛一個期權(quán)的期權(quán)。

    飲鴆止渴步步陷落

    那么,中航油(新加坡)為什么要這么做呢?原因有三個。

    第一,中航油(新加坡)不知道期權(quán)的期權(quán)有這么大的破壞力。

    實際的情況是,中航油(新加坡)連簡單的期權(quán)都不了解,甚至不太明白,更不用說高級的產(chǎn)品了。這從普華的審計報告里就可以得到印證。根據(jù)普華報告,中航油(新加坡)對最基本的期權(quán)的定價都是錯誤的。期權(quán)的價值分為兩部分:內(nèi)在價值和時間價值。

    1973年,哈佛大學(xué)一位數(shù)學(xué)家和麻省理工學(xué)院一位經(jīng)濟學(xué)家開發(fā)了一個數(shù)學(xué)模型,完全解決了期權(quán)的定價這個百年未解的問題,并因此獲得了諾貝爾獎。在很多年前,人們雖然還不能解決期權(quán)的定價問題,卻知道期權(quán)的價值是由內(nèi)在價值和時間價值兩部分組成的。但是,中航油(新加坡)直到2003年竟然不知道期權(quán)還有時間價值,以至于自己的估值和高盛的估值存在非常大的偏差,一個市值300萬美元的期權(quán),中航油(新加坡)只估值為100多萬美元。一直到中航油(新加坡)破產(chǎn)清算的時候,也沒有能力對所簽訂的展期期權(quán)進行定價。這就相當于一個人不會算術(shù)。

    正是因為中航油(新加坡)沒有能力對展期期權(quán)定價,也就無法知道這個產(chǎn)品的欺詐性和巨大危險。

    第二,高盛是在簽訂合約時,將這個有劇毒的展期期權(quán)悄悄摻入進去的。所用的手段就是欺騙。高盛對中航油(新加坡)說,加入這個展期條款,可以使目前的三項式的結(jié)構(gòu)對中航油(新加坡)更有利。比如,可以讓中航油(新加坡)以更低的價格購買石油或以更高的價格賣石油。這對陳久霖很有吸引力,因為更有利的價格意味著短期利潤的增加。但是,對于展期期權(quán)的長期危害他是不知道的。

    第三,隨著中航油(新加坡)虧損的擴大,高盛又將展期期權(quán)說成是一個可以幫助中航油(新加坡)不用付額外的費用,就可以將現(xiàn)在的市值損失削減的有效方式,并使中航油(新加坡)保持對石油走勢的判斷。2004年初,中航油(新加坡)的合約開始出現(xiàn)虧損。雖然虧損不是很大,但是陳久霖卻不想讓外界知道。此時,高盛就說可以通過簽訂新的展期期權(quán)合約,來將當前的虧損削減。這讓陳久霖抓到一根救命稻草,簽訂了新的展期期權(quán)合約。而在新簽的展期期權(quán)合約中,展期期權(quán)的毒性更大、殺傷力更強,使中航油(新加坡)的損失更大。這是典型的飲鴆止渴。

    最初,中航油(新加坡)的合約虧損只有幾百萬美元,這是以當時的石油價格,按正確的數(shù)學(xué)模型計算出來的。但是,第一次合約重組之后,虧損擴大到了2000多萬美元,第二次合約重組后,虧損擴大到5000多萬美元,第三次合約重組后,虧損擴大到1億多美元,第四次合約重組后,虧損擴大到5億多美元。也就是說,每次重組后,中航油(新加坡)的虧損都成倍增加。這里面有石油價格持續(xù)上漲導(dǎo)致虧損增加的原因,但是,更主要的原因是重組后新的展期期權(quán)的市值損失比重組前更大,新的展期期權(quán)加倍放大石油價格上漲后帶來的損失。

    具體來說,比如說舊的合約的市值損失是300萬美元,正常來講,如果重組前和重組后,石油的價格不變,則重組后新的合約的市值損失也應(yīng)該是300萬美元。但是,因為中航油(新加坡)沒有能力對展期期權(quán)進行估值和定價,在和高盛重組后,新的合約市值虧損則從300萬美元上升到了1000萬美元。這是典型的欺詐。

    更惡劣的是,新的合約將加倍放大風(fēng)險。還用剛才的例子。重組前的合約市值虧損為300萬美元。如果石油價格上升30%,則虧損增加30%,150萬美元,達到450萬美元。但是,重組后,同樣價格上升30%,新合約的市值虧損將增加700%,達到2000萬美元。

    正是由于高盛的欺詐,才使得中航油(新加坡)從小的虧損放大到巨額虧損,從小的問題變成破產(chǎn)重組的問題。而所有的這些虧損,都成了高盛口袋里的利潤。高盛在這個過程中扮演了雙重角色,表面上是中航油(新加坡)的交易對手,背后則是中航油(新加坡)的老師和顧問。

    展期期權(quán)這種產(chǎn)品是衍生產(chǎn)品里的高級產(chǎn)品,即使在華爾街的專業(yè)人士中,能對其進行定價和分析的專業(yè)人士也是比較少的。中航油(新加坡)連簡單的期權(quán)都沒有定價能力,更別提對展期期權(quán)這種高級產(chǎn)品的分析和定價了。

    更遺憾的是,中國企業(yè)兩次踏進了同一條河流。正是因為幾乎直到現(xiàn)在還沒有了解、明白高盛是如何利用展期期權(quán)欺詐中航油(新加坡)的,才導(dǎo)致在2008年東航、國航、中國遠洋、深南電等公司再次被高盛獵殺,悲劇再次重演。

    但似乎2008年此次數(shù)家企業(yè)衍生品市場虧損的教訓(xùn),依然沒有得到市場清晰的解讀和認知,如此下去,莫非會有第三次?

 
 
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